安杰视点｜关于试点阶段资产支持商业票据相关问题的思考

作者：徐润东

 一、什么是ABCP？ 

2020年6月2日，中国银行间市场交易商协会（以下称“交易商协会”）推出了资产支持商业票据（Asset-Back Commercial Paper，ABCP）。作为资产支持票据项下的一个新品种，截至2020年6月18日，市场上已经成功发行5单ABCP试点产品，据悉还有更多的产品在申报中。作为资产证券化家族中的新成员，ABCP并非是一种新型债务融资工具产品，而是在既有资产支持票据（ABN）制度体系下，基于交易模式创新而诞生的子品种。交易商协会关于ABCP产品的推出并未出台专门的规范性文件，而是依然适用既有的ABN体系下的相关制度规定[1]。

在国际市场上，ABCP（下称“国际ABCP”）最早出现在20世纪80年代的美国，随着商业票据市场的波动以及资产证券化技术的发展而同步发展成熟。国际ABCP是一种由银行或其他金融机构发行的、预期存续为80-270天[2]的短期投资工具，由企业基于日常经营所产生的应收账款等作为资产支持，解决企业的短期融资需求。国际ABCP通常具有3点特征：1）期限短。ABCP的期限一般不超过270天；2）附属抵押资产。银行、金融机构或企业发行的ABCP通常有附属资产抵押作为商业票据的偿付支持；3）金融资产池。附属抵押资产通常为基于汽车贷款、信用卡消费贷款、助学贷款、住房抵押贷款或资产支持证券等金融资产所产生的未来收益或应收账款[3]组成的资产池。与传统的商业票据（Commercial Paper, CP）和信用支持商业票据（Credit-supported Commercial Paper，CCP）显著不同的是，传统商业票据和信用支持商业票据并没有相应的特定资产作为支持，仅依靠于发行企业或增信企业的高信用评级作用支撑[4]。

国际ABCP作为一种短期货币市场融资工具，由发行人通过设立特殊目的载体（SPV）发行，设定的存续期限短，最长不超过270天，并以计息或贴现的方式发行。由于ABCP的高评级、高收益、短期限、高流动性等优势，以及投资机构在盈利期后有现金资产可供再投资，所以ABCP受到了许多大银行、大机构的追捧，热度一直持续到2007年8月。然而，在2008年金融危机之后，由于其底层资产价值实际远不及预期，导致ABCP投资者投资或展期的意愿大大降低[5]，国际ABCP的市场归于理性，监管也日渐趋于严格。

通过目前国内市场上已成功发行的ABCP产品来看，我国ABCP产品在设计上借鉴了国际ABCP：就产品期限而言，目前已经落地的5只ABCP产品中，优先级期限为180天左右；就基础资产而言，四只产品为保理应收账款，一只为融资租赁债权；就产品评级而言，优先级的资产支持商业票据均为AAA级，属于高评级债券。相较于国内传统的ABN产品，ABCP体现出较为明显的个性化特征：1）短久期。目前落地的5只ABCP产品单期优先级商业票据期限均为180天左右，大大短于传统ABN、ABS产品的期限（通常为1年及以上）；2）可滚动。由于短久期的设计导致了票据期限与基础资产期限并不匹配，因此通过“滚动发行”新一期ABCP的创新设计而满足当期ABCP的退出要求；3）资产池。首批ABCP产品的基础资产为应收账款及融资租赁债权，且均为单一核心企业，交易模式较为简单。但是根据交易商协会的说明，ABCP将会以应收账款、票据等期限短、分散性高的基础资产为支持。笔者认为，由于票据转让需要具备真实交易背景及法律关系，而票据贴现则是金融机构特许经营范畴，因此，在我国当下的法律框架内，直接将票据作为基础资产向受托机构转让不合乎票据法律法规的规定。在“以票据作为基础资产直接向SPV转让”这一操作实现法律层面的技术突破之前，ABCP应当以应收账款债权、租赁债权、保理债权或信托受益权等未来可产生稳定现金流的权利作为基础资产。同时，笔者相信，在ABCP产品发展成熟之后，核心企业、债务人或增信主体亦不会局限于单一主体，资产池中包含的基础资产类型也会更多样化，甚至可以探索将不同类型、无直接关联性的资产组合作为基础资产发行ABCP。

二、ABCP的交易结构、流程及模式 

目前市场首批试点ABCP产品有5单，其中4单产品的募集说明书已经挂网。根据该4单ABCP的募集说明书，我们可以窥探到ABCP的基本结构设计和交易逻辑。为行文方便，以下以本月5号成功发行的“上海晋阳商业保理有限公司2020年度大同煤矿供应链第一期资产支持商业票据”（以下简称“同煤集团ABCP”）为例，对ABCP这一产品进行解析。

(一) 

同煤集团ABCP的项目概况

同煤集团ABCP采用储架发行模式，注册规模50亿元。首期规模5.46亿元，其中优先档5.45亿元，占比99.82%，期限180天，AAA评级，发行利率为3.5%；次级档100万元，占比0.18%，无评级。主承销商为中信建投与中信银行，发行载体为中信信托，发起机构为晋阳保理，评级机构为联合评级。项目具体情况如下图表所示：

图表来源：作者绘

同煤集团ABCP基础资产为各供应商在日常经营中向同煤集团提供商品而形成的对同煤集团的应收账款及其附属权益，晋阳保理向各供应商提供保理服务并受让该等应收账款及附属权益，继而作为发起机构以持有的该等应收账款债权及附属权益设立资产支持商业票据信托。首期ABCP入池资产共计16笔，债务人均为同煤集团，应收账款余额共计57,379.02万元。资产池中a的应收账款类型全部为购煤款，应收账款剩余期限1年期余额占比98.03%，其交易结构为：

图片来源：作者绘

根据募集说明书，同煤集团ABCP的大体交易结构为：

1）供应商将向同煤集团提供境内货物、服务贸易等而享有的应收账款债权转让于晋阳保理；对于每一笔应收账款债权，同煤集团均向供应商出具《买方确认函》进行确认；

2）晋阳保理与中信信托签订的《信托合同》，晋阳保理作为委托人以该应收账款债权委托给作为受托机构的中信信托，设立“供应链资产支持商业票据信托”；

3）中信信托作为发行载体管理机构发行一期资产支持商业票据，并以一期资产支持商业票据募集资金作为发起机构设立财产权信托的对价；

4）中信信托按照信托文件在支付日将信托利益分配给一期资产支持商业票据持有人。一期资产支持商业票据本金的兑付依托于二期资产支持商业票据的发行。受托人将二期资产支持商业票据募集资金向一期资产支持商业票据持有人分配本金及收益。

5）如果二期资产支持商业票据发行不成功的，将构成应收账款债权提前到期事件，受托人应要求债务人提前清偿应收账款。

6）当二期资产支持商业票据到期时，由受托人将基础资产产生的现金流向二期资产支持商业票据持有人分配本金及收益。

根据上述交易步骤，可以发现同煤集团ABCP与目前在证券交易所发行的供应链ABS产品大同小异，无论是在交易结构及步骤、基础资产的筛选及确权方式、主要参与角色及服务内容，均有高度的相似性。

图表来源：作者绘

通过上述对比，可以看出，供应链ABCP与供应链ABS在整体交易结构上基本一致，除了作为在银行间市场和证券交易所市场发行产品的参与机构名称以及基础设施的差异外，最大的不同就是单期产品期限，即证券端的期限是否与基础资产期限一致。换句话说，ABCP产品作为资产证券化领域中新类型产品最大的创新，就是突破了资金与基础资产期限匹配的问题，证券端的资金设置不再受限于基础资产的期限。

 三、ABCP产品具有争议的法律问题分析

如前所述，ABCP作为资产证券化领域的创新产品，主要是突破了资金与资产的期限匹配，打破了传统资产证券化要求证券端的资金兑付来源为底层基础资产产生的现金流这一要求。市场上对该产品备受关注同时也有着诸多争议。其中，关于“ABCP优先级的期限短于基础资产期限是否违反《非金融企业资产支持票据指引》第二十一条[6]的规定”的争议，有观点认为“ABCP系通过滚动发行短期限的ABCP实现了多期ABCP的整体最后到期期限与较长期限基础资产的整体匹配性”，即将“资产支持票据产品期限”解释为ABCP产品的整体期限，ABCP优先级只要合计期限与基础资产期限一致即可，单期ABCP再所不论。该解释是否让人信服，仁者见仁，智者见智。笔者认为，在监管机关未出台具体细则之前，该等解释未尝不是一种思路和方法。除此之外，关于ABCP滚动发行是否构成资金池、对优先级是否构成刚性兑付等问题也是争议的焦点，本文在此作以下分析：

(一) 关于是否构成资金池

关于非标资金池问题，早在2018年以前，银监会、证监会等监管机构已开始清理非标资金池业务，并陆续颁布了一系列禁止资金池的监管文件。然而，由于不同监管机关对资金池业务的认识不一，监管文件中对资金池业务特征的认定较为混乱[7]。随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（俗称“资管新规”）的出台，不同监管部门关于资金池业务特征的认定得以统一，资金池业务得以规范。资管新规明确要求金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。而ABCP产品“滚动发行”“募新还旧”的操作也恰恰是其最具争议的地方，批评者认为其本质上构成了监管所禁止的资金池业务。但有观点认为，资管新规明确了资产证券化产品不属于其适用的范围，而ABCP在本质上属于ABN产品，属于资产证券化业务范畴，因此其不适用资管新规。笔者认为，直接以资产新规不适用资产证券化产品而推导出ABCP产品不构成资产池业务未免过于机械及草率，应当从ABCP实质上分析其是否构成资金池业务。

根据资管新规，“资金池”业务的主要特征有三个：滚动发行、集合运作、分离定价。所谓“滚动发行”，系指资管产品非一次性募集完毕，而是设置定期或不定期的开放期，投资者可于开放期进行申购或赎回。滚动发行是资金池业务的逻辑起点，滚动发行的直接结果是期限错配，即资金期限与资产期限不一致，通常是“短资金”对接“长资产”，前期资金退出时的收益来源于后面发行募集的资金，而非资产本身。所谓“集合运作”，亦称为混同运作，一是不同资管产品进行混同运作，资金端与资产端无法明确对应。例如多个资管产品交叉投资于多个标的资产，形式资金池对接资产池，资金与资产无法一一匹配；二是资管产品未单独建账、独立核算，多个资管产品合并编制一张资产负债表或估值表。例如某一资管产品下分成若干“子账户”，虽然每个子账户的投资都能确保资金与项目一一对应，但共用一张财务报表，未单独建账核算。所谓“分离定价”，系指资管产品在开放参与、退出或滚动发行时未进行合理估值，未根据底层资产的实际收益率、净值来确定投资者的申购、赎回或到期时的价格。分离定价是滚动发行和期限错配的直接后果，前期投资者退出时收益的确定并非来自于底层资产的估值，而是由管理人按照事先约定的预期收益对其兑付，从而将前期投资者可能承担的风险转嫁至后来投资者，前期投资者得已全身而退。

基于上述，笔者认为，非标资金池业务本质上是资金的管理运用混乱，收益与风险无法对应匹配，并且由于信息披露的不充分，可能导致人为暗箱操作的道德风险，投资人无法准确知晓产品的具体情况，最终使资管产品脱离了资产管理的本质，形成庞氏骗局。

然而，并非所有的符合上述特征的情形都构成监管禁止的资金池业务，也存在可以豁免的情形。证监会在《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“《暂行规定》”）明确规定了在充分信息披露及风险揭示，且投资者充分了解并认可其资金具体用途的提前下，即使所投项目可能或已经发行风险，那么即使以滚动发行的方式将风险转移至后续投资者，亦不认定构成资金池[8]。

根据ABCP募集说明书，为了应对第一期ABCP期满退出需要，第一期ABCP持有人事先同意并授权受托人将ABCP所表征的信托受益权进行转让，即财产权信托项下的信托受益权在第一期与第二期ABCP持有人之间交易，第一期ABCP的本金及预期利息均来源于第二期ABCP的募集资金。同时，第一期ABCP投资者需承担第二期续发失败从而导致整个产品提前到期的风险；而续发成功后，第二期ABCP投资者承担了应收账款债务人到期不能足额兑付的风险。笔者认为，两期ABCP的滚动发行实质上符合“期限错配”“分离定价”的特征。但是，由于受托机构在《募集说明书》中事先释明了该交易模式及安排，也详尽披露了相关风险，第一期与第二期ABCP的投资者均了解其投资资金的具体用途以及收益的来源，亦认可其可能承担相关风险。因此，对于ABCP滚动发行是否构成资金池，交易商协会虽没有给出明确的意见，但笔者认为，其与证监会在《暂行规定》关于资金池的认定中所秉承的观点相同。

需要特别指明的是，《信托公司集合资金信托计划管理办法》《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号）以及实务操作中均认同财产权信托以拆分转让受益权方式募集资金的，视为集合资金信托计划，从而应遵守资金信托的相关规定。因此，以“ABCP采用财产权信托模式，与资金信托模式存在显著区别”为由认为其不属于资金池业务的观点，笔者认为值得商榷。

(二) 关于是否构成刚性兑付

关于ABCP产品第一期投资者本金及利息的兑付来源于第二期的募集资金，该种操作是否构成对第一期投资者的刚性兑付呢？笔者认为不构成。

“刚性兑付”首现于信托行业，是信托公司为了避免因产品兑付出现问题而被暂停业务、监管追责及声誉损失而采取的无奈之举。刚性兑付作为一个“潜规则”，并没有明确的法律依据。资金新规之后，刚性兑付则被明令禁止。资管新规第十九条：“经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。”

在上面的列举的三种具体刚性兑付行为中，根据前文论述，ABCP产品与上面第二种行为最为相似。但笔者认为，机械的“生搬硬套”某一规定来认定某一行为，无异于管中窥豹，无法全面、透彻的理解该行为。我们应该透过行为表象，从其本质去分析。

具体来讲，构成“刚付兑付”的滚动发行，前提是受托人违反了信托财产分别管理和独立性的规定，导致同一项目不同受益人对应的风险和责任边界不确定[9]，特别是在基础资产出现风险之后，受托机构未进行充分的信息披露，继续发行新一期ABCP让新投资人接盘，新一期投资人实际上并未获悉基础资产的真实情况，导致本应由前一期投资人承担的风险，转嫁到新一期投资人身上，对前一期投资人来说，受托机构行为构成了刚性兑付。与此同时，受托机构亦违反了《信托法》规定的受托人信义义务，未公平对待受益人，损害了新一期投资者的利益。

根据募集说明书的披露，受托机构对优先级及次级资产支持商业票据的期限、利率及规模等进行了详尽的介绍：在“交易结构介绍”部分对第一期ABCP本金及收益兑付的安排及资金来源进行了详细的说明；在“风险揭示”部分亦对该交易安排中可能产生的风险进行了详实的披露。同时，受托机构亦在募集说明书及信托合同中明示了投资人“自行承担与其有关的任何投资风险”。因此，笔者认为，ABCP分期滚动发行是基于市场需求而设计的一种新型交易安排，且事先就交易安排向投资者进行了说明，并获得投资者的认可[10]。该交易结构设计目的亦并非为了掩盖或转移风险，在存续期充分披露的前提下，由投资者根据自己的分析判断进行投资并自担风险。

此外，由于资管新规明确了其适用范围不包括资产证券化产品[11]，因此，无论是从表观上还是实质上，笔者认为，ABCP的滚动发行设计不构成对前一期投资人的刚性兑付。

(三) ABCP中的国有资产交易问题

根据已经披露的4单ABCP产品的募集说明书，有3个产品的发起机构为国有企业。其中，安吉租赁ABCP中发起机构安吉租赁有限公司隶属于上汽集团，最终实控人为上海市国资委；河钢集团ABCP的发起机构河钢商业保理有限公司，其实控人为河北省国资委；同煤集团ABCP的发起机构上海晋阳商业保理有限公司的实控人为山西省国资委。既然有发起机构属于国有企业，那其向信托转让财产的行为是否需要遵守国有资产交易的相关管理规定？

根据《中华人民共和国企业国有资产法》《企业国有资产监督管理条例》及《国有资产评估管理办法》等相关规定，企业国有资产转让原则上应当进行评估并在依法设立的产权交易场所通过公开竞价进行。《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号，以下简称“32号令”）中将国有企业产权转让、增资以及资产转让进行了明确区分，其第四十八条规定“企业一定金额以上的生产设备、房产、在建工程以及土地使用权、债权、知识产权等资产对外转让，应当按照企业内部管理制度履行相应决策程序后，在产权交易机构公开进行。涉及国家出资企业内部或特定行业的资产转让，确需在国有及国有控股、国有实际控制企业之间非公开转让的，由转让方逐级报国家出资企业审核批准。”根据该条规定，国有企业将一定金额以上的债权对外转让的，应当在产权交易机构公开进行，如因特殊情形需非公开转让的，也需要逐级报国家出资企业批准。

由此可见，为了防止国有资产流失，加强有国有资产的监管，我国对国有企业资产转让设定了较为严格的交易程序，评估和进场交易是两大原则性要求。国有保理公司将日常开展保理业务中形成的应收账款债权向信托公司转让的行为，笔者认为，形式上符合32号令中规定的“国有企业资产转让”的行为。

那么，如果国有资产转让未经评估和进场交易，是否会影响资产转让合同的效力？经笔者检索相关案例发现，目前法院在司法实践中对该问题尚未形成一致观点，即存在认定合同有效的判例：如吉林省高院在《李春善与白城市阳光房地产开发有限责任公司、白城市工业和信息化局确认合同无效纠纷二审民事判决书》〔吉林省高级人民法院（2015）吉民一终字第26号〕认为“李春善主张国有控股公司转让本案争议土地程序不合法，依据《企业国有产权转让管理暂行办法》《关于企业国有产权转让有关事项的通知》等规定，没有在依法设立的产权交易机构公开转让，没有进行评估，转让价低于工业用地出让最低价标准。根据《中华人民共和国合同法》第五十二条：‘违反法律、行政法规的强制性规定，合同无效’以及《最高人民法院关于适用＜中华人民共和国合同法＞若干问题的解释（二）》第十四条：‘合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定’，上述规范性文件为国务院部门规章，不属于国务院行政法规的效力性强制性规定，不能依此认定合同无效。”另外，重庆高院在“上诉人四川（中日）出租汽车有限公司与被上诉人重庆市南岸江南汽车运输有限公司买卖合同纠纷一案”〔重庆市高级人民法院（2010）渝高法民终字第96号〕 亦采取了该观点。

但是，实践中也存在认定合同无效的判例：如最高法在“东风汽车贸易公司、内蒙古汽车修造厂与内蒙古环成汽车技术有限公司、内蒙古物资集团有限责任公司、赫连佳新、梁秋玲及第三人内蒙古东风汽车销售技术服务联合公司侵权纠纷再审案” 〔最高人民法院(2014)民申字第304号〕认为“《国有资产评估管理办法》第三条规定，国有资产占有单位进行资产转让的，应当进行资产评估。该规定属于强行性规定，而非任意性规定。原判决根据该规定认定本案所涉房地产转让合同无效正确，不违反合同法第五十二条的规定。担保法没有对企业处置国有资产需经的程序作出规定，原判决依据《国有资产评估管理办法》的有关规定认定本案所涉房地产转让合同无效，不违反担保法。申请再审人受让本案所涉房地产违反《国有资产评估管理办法》的强制性规定，亦不能受到物权法的保护。”

黑龙江高院在“黑龙江加州国际投资咨询有限公司与黑龙江化工建设有限责任公司、哈尔滨华尔化工有限公司、哈尔滨投资集团有限责任公司、中国信达资产管理股份有限公司黑龙江省分公司确认债权转让协议无效纠纷一案的民事裁定书”〔黑龙江省高级人民法院（2015）黑高民申二字第590号〕认为“华尔公司系哈投公司国有控股企业，其将债权转让给加州公司属于处置国有资产。《中华人民共和国企业国有资产法》第五十五条规定：‘国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据，合理确定最低转让价格。’《国有资产评估管理办法》第三条规定：‘国有资产占有单位有下列情形之一的应当进行资产评估：（一）资产拍卖、转让……。’《企业国有产权转让管理暂行办法》第四条规定：‘企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制，国家法律、行政法规另有规定的，从其规定。’根据上述法律、行政法规规定，国有资产转让应当履行上报、评估、备案及公开挂牌交易等程序，上述规定属于强制性规定，而非任意性规定。故原判决认定案涉债权转让协议无效并无不当。申请人的此节再审事由不能成立。”

由此可见，我国司法实践对国有资产转让未经批准、未经评估或者未在规定场所交易是否会导致合同无效的裁判规则并不统一，且部分地方存在细化的地方性法规。为了避免该等风险，确保资产转让交易安全，笔者建议，在项目过程中应事先向上级主管部门或当地国资监管部门积极沟通，以确认相关资产转让需履行的具体程序。

另外，值得说明的是，实践中该问题已通过交易结构创新设计得到了妥善解决。根据笔者主办的已经在证券交易所成功发行的多单国企供应链ABS产品经验，交易结构可采用原始权益人之代理人模式，以避免国企保理公司先受让、再转让应收账款债权可能涉及的资产评估和进场交易问题，国企保理公司本身并不作为原始权益人以过桥资金参与基础资产的买卖，而是直接作为各供应商（原始权益人）的代理人代为归集转让，从而大大简化了交易流程，降低了交易成本。

 四、结语 

整体来看，试点阶段的ABCP产品还是比较粗线条，交易结构简单，存在的问题及争议点也较多。相比于ABS产品法律制度的完整性和体系化，ABN产品在制度规则体系的建设上落后太多，建议相关主管机关修订完善《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，或制订《非金融企业资产支持票据管理规定》及其操作细则，以细化操作规程、明确入池标准及注册审批流程等，弥补目前《非金融企业资产支持票据指引》的法律层级低、针对性不强、操作规范不够细等问题。

最后，当一个创新产品出现后，我们可以去质疑、去批评，但在同时也应秉持着一份宽容的心态去理解、去支持。放眼国内外，金融创新的过程从来没有一帆风顺，一个新型金融产品从诞生、发展到成熟总是伴随着反复和坎坷，我们即不能削足适履，亦不可因噎废食，而是怀揣的着大胆创新的精神，同时也本着审慎尽责的态度，去对待金融产品和金融市场，力使创新出更多更好的金融工具、金融产品来完善我国的金融供给，使其更好的服务企业、服务社会、服务国家经济。

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注释

[1]经了解，ABCP优先级在上市流动公告中的证券简称亦为XXABN001优先，而非以ABCP作为简称。故目前ABCP并未认定为一类新型融资工具，只是ABN项下新的子品种。

[2]国际上ABCP的种类较多，期限随行就市，80-270天是较为普遍的期限；美国票据市场上也存在更短期限的ABCP产品，期限不超过30天，甚至有1-4天的超短期ABCP。

[3]定义及特征的表述参考投资百科（Investopedia）关于资产支持商业票据的解释，详见https://www.investopedia.com/terms/a/asset_backed_commercial_paper.asp，最近访问日期为2020年6月15日。

[4]美国商业票据可分为商业票据（Commercial Paper）、资产支持商业票据（Asset-backed Commercial Paper）以及信用支持商业票据（Credit-supported Commercial Paper）三类。其中，商业票据(CP)、信用支持商业票据(CCP)的结构分别与信用债券和担保债券相同，而ABCP则利用资产证券化技术进行增信。

[5]Acharya, Viral, Philipp Schnabl(2010). Do Global Banks Spread Global Imbalances? Asset-Backed Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007–09. IMF Economic Review, 58(1), 37-73.

[6]《非金融企业资产支持票据指引》第21条：资产支持票据产品期限应与基础资产的存续期限相匹配，但采用循环购买结构的情形除外。在循环购买结构下，发行载体可以根据交易合同约定的标准以基础资产产生的现金流向发起机构再次或多次购买新的同类型合格基础资产，实现资产支持票据和基础资产的期限匹配。

[7]如银监会办公厅2014年颁布的《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）及其细则规定、2017年颁布的《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号），证监会2016年颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号），保监会于2016年颁布的《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔2016〕104号）均明确禁止了资金池业务，但由于认定角度不同，导致实践中关于资金池业务的判定较为混乱。

[8]《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第九条：“资产管理计划所投资资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外”。 

[9]赵廉慧：《十评九民纪要：被误解的“刚性兑付”（第92条）》

[10]在滚动发行前，如果项目已经发行风险或实质性不利影响，此时第二期ABCP的投资人基于自己的判断，决定是否认购。如果不认购，则ABCP产品提前到期，第一期ABCP投资人承担提前到期的风险；如果第二期投资人认购，则其类似投资垃圾债的投资者，愿意承担更大风险以其获取更大收益。

[11]有观点认为，资管新规明确的“依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务”应严格按照文义解释，即银行间市场交易商协会主管的资产支持票据不排除适用，因为资产支持票据依据的《非金融企业资产支持票据指引》的制订机关为交易商协会，不属于金融管理部门。但笔者理解，此处资管新规所说的资产证券化业务应当包含资产支持票据。

作者介绍

徐润东 资深律师

徐润东律师毕业于中国政法大学和华东政法大学，分别获得法学硕士学位、经济学学士学位和法学学士学位，并于2013年获得德国汉堡大学的欧洲-国际法硕士学位，徐润东律师主要业务领域为信托、保险资产管理、证券期货资产管理、银行理财、私募投资基金、资产证券化（ABS）等泛资产管理业务。

声 明

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